康臣药业（1681.HK）：业绩超预期，重塑盘整中稳扎稳打，未来增长可期

　　业务回顾

　　康臣药业的主营业务包括两大块，一个是上市公司主体里的传统业务（包括肾科、医用成像、妇儿系列药品），另一个是并购进来的玉林制药业务，两个分部均有稳定的增长。

　　图表一：康臣药业主要财务数据对比图

　　数据来源：公司公告，格隆汇整理

　　1：主体业务（康臣药业分部）：经营规模放大，肾科药物增速明显

　　康臣药业主体业务（不含玉林制药分部）经营规模突破人民币12亿元，主要包括肾科药物，医用成像对比剂药品，以及妇儿系列药品。

　　肾科药物录得营收9.28亿元，同比增长13.9%。尿毒清颗粒作为公司的拳头产品，在肾病口服现代中成药市场第一的位置保持不变，尿毒清作为基药目录内的品种，从医保乙转甲后，增长的态势明显。产能是销量的硬指标，只有产能跟上来，销量才不会掉链子。所以2018年5月，康臣与通辽市政府签署了战略合作协议，公司预计会在未来的5年内投入近5亿元人民币的资金，其中1亿元在2018年投资用于技术改造，启动尿毒清颗粒新车间建设，提高生产能力和自动化、智能化水平；2019年计划投资近2亿元建设尿毒清颗粒生产新车间，力争用五年时间将尿毒清颗粒单产品生产规模提升至20亿元，尿毒清的放量还将持续。

　　医用成像对比剂药品（钆喷酸葡胺注射液）销售录得营收1.28亿元，同比增长6.9%。其中销量同比增长12.23%，三级医院销售量同比增速11.3%，二级医院销量同比增速22.4%。2018年康臣药业钆喷酸葡胺注射液市场份额保持排名第三（占到25%），仍然维持在磁共振成像对比剂产品线的稳固地位。

　　妇儿系列收入1.30亿元，同比增长18.2%。妇儿板块增加的一个过亿品类右旋糖酐铁口服液（源力康），源力康是三价铁里唯一口服液剂型，是康臣药业独有的剂型。右旋糖酐铁为有机高价铁络合物，用于治疗和预防缺铁性贫血，可以有效的被人体吸收，没有胃肠道反应、没有异味，所以可用于围产期孕妇和2岁以下幼儿补铁。2018年，右旋糖酐铁被纳入国家基药目录，从基层医院到三家医院都会不断深化。

　2：玉林分部：品牌重塑，产能扩大

　　玉林制药前身广西玉林制药厂始建于1956年，绝对的“中华老字号”企业，独家品种20个、地理标志产品1个、中药保护品种12个，例如其主打产品正骨水、湿毒清胶囊、鸡骨草胶囊、云香精、珍黄胶囊（珍黄丸）等。康臣将其收购后，进行了重新的整改，销售方式改为自营，降低成本，玉林毛利率快速提升，业绩大幅改善。从2016年7月成为康臣葯业集团的控股子公司以来，玉林制药累计向康臣集团及其他非控股权益股东分红超过人民币0.76亿元，分红比例约30%。

　　2018财年，玉林制药分部实现营收6.24亿元，同比增长4.1%。其中税后利润1.48亿元，同比增长20.2%。按项目分类来看，骨科药物录得2.5亿元，同比增长11.5%；皮肤科药物销售2.22亿元，同比增长0.5%；肝胆科药物销售1.11亿元，同比增长8.5%。

　　根据公司未来发展规划来看，玉林分部中OTC业务将会主攻终端市场。OTC业务的改变，由消费者直接感知，从而获得消费者认可。作为老字号的玉林，有着长期的信任基础，配合康臣药业自身的丰富产品线，外加深耕销售，任何市况下产品组合都能够取长补短，抵御风险能力强。

　　产能方面则是扩张明显。2019年1月20日，玉林制药在玉林中医药健康产业园隆重举行了封顶仪式，目前已基本完成园区北区8栋建筑的封顶工作，而在2017年10月，公司已经完成园区南区2万平方米的仓库的封顶工作，意味着，新区建设已经迈入新阶段。玉林制药新地点规划用地600多亩，计划总投资额逾人民币10亿元，三期建设完工投产后，产能将是目前的6倍。

　　图表二：玉林制药2017与2018收入，净利润与净现金流

　　数据来源：公司公告，格隆汇整理

　　财报亮点

　　2018年康臣药业业绩整体盈喜之外，也存在一些值得关注的财报亮点，主要体现在现金管理与库存管理方面。

　　2017年时，公司在营收增速35.7%的背景下，经营性现金流减少了43.9%，这个背离让市场疑惑很大，但不可忽视的是，当时有两票制以及中药价格波动导致存货及备货周期影响所致。而2018年，康臣的现金流出现了大幅的好转。

　　图片三：康臣药业现金流公告

　　数据来源：公司年报，格隆汇整理

　　公司去年的利润有4.65亿，去年公司在收入增长的同时，也加大了应收款项的管理，将应收款下降了1个多亿。另外，库存也进行了很好的控制，成品库存余额从7088.6万元下降至4972.6万元，在产品的和原材料都有所增加，在产品余额从3990.8万元增长至5062.4万元，原材料存货余额从8920.7万元增长至1.1亿元，为下一年的生产做好了储备。

图表四：康臣药业应收账款余额

　　数据来源：公司公告，格隆汇整理

　　研发管线

　　作为医药制药企业，研发与创新是发展的第一动力。下图为康臣药业目前在研产品进度表，其中最值得关注的是肾病药物的两项产品，碳酸镧与黄氏散微丸，两款产品的成功研制，将完成公司对慢性肾病1-5期的全面覆盖。

　　图表五：康臣药业研发管线

　　数据来源：公司公告，格隆汇整理

　　1：糖尿病新药获批临床试验

　　源于传统古方北宋《圣济总录》的“黄芪散微丸“，2018年3月15日获得CFDA颁发的《药物临床试验批件》，批准开展实施临床试验。

　　此次获批临床的新药，是采用现代先进技术对传统中医药进行系统研究，自主研发的纯中药制剂，疗效确切、安全性高，具有很高的科技附加值，并已注册申请专利。该药临床定位于糖尿病肾病III期，为国内独家品种，市场潜力巨大，预计2019年将开展II期a临床，若日后获批上市，该药将可填补国内该治疗领域的空白。

　　2：碳酸镧取得重大突破

　　2018年碳酸镧取得重大突破，成功研制出原料药，制剂，咀嚼片，颗粒剂试剂成功。碳酸镧咀嚼片与颗粒试剂主要用于血液透析或持续非卧床腹膜透析（CAPD）的慢性肾功能衰竭患者高磷血症的治疗，分别于2020年申报生产与临床。

　　从市场规模角度预测来看，米内网数据显示，2013年-2017年间，碳酸镧咀嚼片在我国医院年销售额增长率均超过100%，2022年预计市场规模达到8亿元。碳酸镧作为夏尔制药原研产品，目前在中国为独家销售，公司力争实现首仿，在碳酸镧成功进入国家乙类医保之后能够进行替代。

　　小结

　　管理层近几年的业绩指引一直是20%以上的增长率，每一年都有做到，即使在2018年医药政策频出后，业绩依然稳住超乎预期表现。看康臣的逻辑很简单，只要尿毒清颗粒地位稳住，增长就有保证；玉林的产能恢复，玉林的增长进一步稳住公司业绩，终端的开发就是彩蛋了。康臣目前10倍的PE(TTM)，与同行业公司对比，估值处于洼地，看到稳住的成绩单，不断向前的在研产品管线，就明白重塑盘整中的稳扎稳打，惊喜还是常在。